Kære kunder

Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke for den tillid, vi er blevet vist ved at forvalte dine midler gennem året.

2016 blev på mange måder et skelsættende år såvel økonomisk som politisk, hvilket resulterede i store udsving på investeringsmarkederne.

Året blev skudt i gang med en frygt for at den kinesiske vækst ville aftage, og det påvirkede de internationale vækstforventninger. Situationen fik de internationale aktiemarkeder til at falde væsentligt. Eksempelvis var mange indeks 15-20 % lavere i februar end ved årets start.  Frygten for en aftagende kinesisk vækst viste sig efterfølgende uberettiget.

Perioden bød også på det såkaldt ”Brexit” samt valget af Donald Trump, som USA´s næste præsident. Vi har endnu til gode at erfare de realøkonomiske og politiske konsekvenser heraf om end, at der ikke er tvivl om, at markederne i forbindelse med det amerikanske valg har inddis-konteret et regimeskift med indførelse af en aggressiv vækstpolitik, hvilket vi vil komme tilbage til.

Vi formåede at udnytte den usikkerhed, der opstod i forbindelse med valgene, da vi i perioderne omkring valgene valgte at holde en del likviditet, da vi var lidt forbeholdne overfor holdningen om,  at alt var givet ved valgene. I begge tilfælde kom det os til gode, da vi agerede i forbindelse med den usikkerhed, der opstod i markederne efterfølgende. Man kan argumentere for, at det der i gennem året skabte de største bevægelser i markederne var politisk forankret, hvilket man skal have med sig ind i 2017 i forbindelse med et fransk præsident valg og et tysk kansler valg. På mange måder overskyggede det politiske miljø realøkonomien gennem året, hvilket var noget frustrerende og udfordrende.

På den økonomiske front ser vi ind i 2017 med en vis optimisme. Dette til trods for at væksten i nærmest et årti har været lav. Det skyldes, at mange af de vestlige økonomier oplever tiltagende fremgang og at arbejdsløsheden er rekord lav og at lave renter, høj likviditet, lave råvarepriser og forholdsvis lav kapacitetsudnyttelse giver private og industrien gode rammebetingelser.

Vi befinder os således i en fortsat fase af et opsving væk fra den dybe recession som ”Finanskrisen” afstedkom. Vi mener i den forbindelse, at Donald Trump´s politiske udmeldinger om finanspolitiske lempelser i form af lavere skatter og øgede offentlige investeringer m.m. kan være det, der for alvor kan øge væksten i USA, til gavn for store dele af verden. Flere andre lande er også ved at orientere sig mod finanspolitikken ud fra samme logik.

Vi er fortsat positiv overfor Europa. Der er flere forhold, der taler til vores fordel, således er den generelle vækst i Europa taget til i momentum og bredde gennem de seneste år, understøttet af en positiv kreditudvikling. Desuden vil Europa nyde gavn af den aftagende Euro, ikke mindst i forholdet til den amerikanske dollar, til gavn for eksporten og forøget M &A aktivitet i Europa. Elementer der alle vil understøtte de europæiske aktiemarkeder.

Samlet mener vi, at vi står overfor en interessant tid, hvor der i stort set alle regioner er tale om en acceptabel synkron vækst.  En situation der er ideel for aktiemarkederne og som vil være drivende for stigende renter og faldende obligationskurser. I den forbindelse vil vi gerne rejse et lille advarselsflag – når renterne begynder at stige kan det gå hurtigt, da renteforventningerne typisk springer meget – naturligvis i særdeleshed længere ude på tidskurven, hvilket kan få lange obligationer til at falde betydeligt.

Vi mener fortsat, at det Europæiske aktiemarked, herunder det Skandinaviske, er interessant prisfastsat og det handler med en ikke uvæsentlig ”rabat” til det amerikanske marked, hvilket øger vores interesse for området. Således handler Eurostoxx 600 på en price/book ratio på 1,67 mod 2,8 for  S & P 500. For at nyde gavn af den højere vækst i USA, har vi investeret i en række europæiske virksomheder, der har en betydelig eksport til landet og dermed nyder godt af den højere vækst samt den dyrere USD, der styrker virksomhedernes indtjening. En investeringstilgang som vi også fremadrettet vil benytte os af.

Vi kommenterer gennemgående ikke på enkeltaktier. Vi mener, at det er det samlede resultat, der tæller. Således bruger vi meget tid på at sammensætte porteføljerne så risikoen begrænses, hvilket generelt gør, at vores porteføljer svinger mindre i værdi end de underliggende benchmarks, vi måler os op imod. Vi vil dog i år gøre en undtagelse med inddragelse af Renonorden og Novo.

Førstnævnte er nordens største renovationsselskab. Selskabets kunder er typisk kommuner og lign.. Renovation er typisk baseret på en enkel forretningsmodel, hvor man byder ind på offentlige opgaver og har lavet en kalkule, hvor man kender alle sine omkostninger og så ligger en ønsket risikojusteret fortjeneste ind typisk på f.eks. 10-15 %. Med andre ord en forholdsvis simpel forretningscase, ikke desto mindre har vi måtte sælge aktierne med et stort tab. Det skyldes, at selskabet har foretaget to store nedskrivninger. Efter den første, hvor hele ledelsen blev fyret lød begrundelsen, at der var indgået en række aftaler, der var forkert beregnet og at de ville blive tabsgivende fra 2017. Vi havde så et møde med den nye ledelse, der bedyrede, at nu havde de gennemgået  90 % af alle kontrakter og nu var styr på det . Ikke desto mindre kom der endnu en nedjustering og selskabet varslede en kapitaludvidelse, der var sammensat ulogisk og uhensigtsmæssigt for aktionærerne. Det efterlod os med det klare indtryk, at vi ikke længere kunne have tillid til ledelsen og bestyrelsen, hvorfor vi desværre måtte tage det store tab.

Modsat har vi været væsentligt undervægtet i Novo, ellers en af vores yndlingsaktier, i en af selskabets mest udfordrende perioder, hvor selskabets aktie faldt mere end 45 %. Efter en række møder med selskabet, hvor vi har stillet os skeptiske overfor deres fortsatte evne til at øge priserne år efter år, valgte vi i marts at mere end halverer vores position i aktien. Vi har købt lidt op i aktien efter faldet, da selskabet faldt til et niveau, hvor meget negativt var inddiskonteret i prisen. Novo er fortsat den førende virksomhed indenfor diabetes området og afledet heraf indenfor fedme området. To desværre voksende ”sygdomsområder”, vi fortsat finder værd at investere i.

Vi slutter året med afkast på omkring plus 7 %. Det skal ses i forhold til et afkast på minus 13 %  på OMX C20 og minus 2 % på Eurostoxx 600.

Vi forventer også, at 2017 vil byde på udsving. Men alternativerne, blandt de traditionelle investeringsaktiver, herunder obligationer, forekommer os ikke attraktive og mere risikable end længe set. Vi forventer et afkast på 7-11 % for 2017. Sammensæt af 3 % i udbytte, 2-3 % generel vækst via økonomierne og 2-5 % som følge af stigende prisfastsættelse af aktierne.

Afslutningsvis vil vi gerne opfordre alle, der måtte have spørgsmål eller måtte ønske et møde om at kontakte os, når det måtte være belejligt.

Godt Nytår !

René Spurré og Claus N. Sørensen.